SPAC空壳上市 空手套白狼？
封面故事 财经周刊 2013-04-08 13:25
证券监督委员会在2009年8月为大马市场捎来新上市模式———特殊功能收购公司（Special Purpose Acquisition Company，简称SPAC）以来，国内迄今只有一家公司透过这种方式挂牌。
基本上，SPAC是充满未知数的空壳公司，投资者是在打赌管理层的能力，也可看成一个为“伟大构思”或“甜美梦想”而开的空头支票。
这看似充满不确定因素的上市兼投资工具，其实也成为不少人的安全投资港湾。问题在于：对SPAC一知半解的你，敢不敢入股？
SPAC在美国和欧洲相当盛行，不少SPAC已在纽约证券交易所（NYSE）、那斯达克（Nasdaq）、伦敦证券交易所和加拿大多伦多交易所上市。
不过，SPAC对亚洲国家而言，仍算是相当新颖的投资工具。
从海外市场取经，证券监督委员会（简称证监会）在2009年推介SPAC，冀望可促进私募和企业并购活动，同时催化企业转型。
SPAC也扮演强化本地资金市场竞争能力的重要角色，增加大马投资者的成熟度，提供更多不同类型的投资选择。
一开始仅仅是“空壳公司”的SPAC，都是由一群涉及相关领域、企业融资和经验丰富的专业管理层所成立。
大红花石油成先锋
因此，SPAC实际上可以催化企业家精神，他们的经验和专业分分钟能吸引巨额投资。
SPAC是根据大马1965年公司法令成立。不过，只要海外成立的SPAC符合我国的海外机构上市条例，证监会亦欢迎他们来马寻求上市。
目前，大红花石油（Hibiscs，5199，主板工业产品股）是我国唯一经历过SPAC历程的上市公司，即从开始的筹资、收购资产、转板交易。
CLIQ能源即将成为接下来第二家上市马股的SPAC。
其他正在排队寻求上市的SPAC公司，还有TerraGali资源、Australaysia Resources and Minerals公司，以及Sona石油，但还未正式获得证监会亮绿灯。
眼看越来越多SPAC排队上市，但市场对SPAC的概念仍不甚了解。况且要散户拿出血汗钱投资一家没有业务的空壳公司，就与开“空头支票”无异。
颠覆传统散户却步
相比现有上市公司，SPAC可说是颠覆传统，与首次公开募股（简称IPO）的一般上市途径、抑或倒置收购的后门上市相差甚远。
对散户而言，他们无法以公司业务和过往表现衡量其优势和能力，却只能依赖SPAC管理层，并以SPAC的目标业务和涉足领域，决定他们究竟要否投资。
因此，SPAC吸引的投资者类型，通常是拥有很好的理解能力、敢于大胆投资、了解其中风险与回酬，以及拥有大笔资金者，而非一般抱持保守心态的散户。
无论如何，证监会透过严厉的监管条例保障投资者利益，且尽可能在SPAC完成收购前，减少投资者的风险。
散户不了解 公众配股少
考虑到散户的心态，在马交所寻求上市的SPAC，都采取谨慎措施：发行少数股票给公众认购，大部分股票都是透过私下配售给特定投资者。
上述5家SPAC发给公众认购的股票，大部分是划分1000万至3000万股，比例介于1.5%至9.05%。依据初步招股书，Sona石油拨出给公众认购的股票最多，达到1亿4100万股，比例高达12.82%。
无论如何，大红花石油（Hibiscs，5199，主板工业产品股）的IPO可算是取得不错的成绩，公众认购的新股取得3.8倍超额认购。
而预计在本周三上市的CLIQ能源（CLIQ Energy），其IPO的公众认购部分，亦获得高达7.34倍超额认购。
可是，公众对SPAC其实有足够了解吗？
《南洋商报》咨询多名资深抽佣经纪和基金经理，发现散户其实对SPAC并不了解，只有在股价走升或表现亮眼之际，才会把焦点转向这种“空壳”公司。
因此，投资者需要更多时间了解SPAC和做足功课。
除此之外，他们都不排除市场接下来还会迎接更多SPAC；但对空壳公司的评语好坏参半。
就抽佣经纪的看法，SPAC目前不受散户欢迎，也不被推崇，即使首家上市的SPAC表现很不错。
发售价一般较低
SPAC基本上是没有任何业务的空壳公司，它透过上市集资后，再收购资产与业务。
对被收购的公司而言，SPAC能够让他们马上拥有资本，以及拥有类似倒置收购交易所带来的好处。
SPAC与一般IPO架构有点相似，透过发行新股集资，而且通常会附送凭单。由于SPAC是空壳公司，所以每股发售价都较低，介于50仙至75仙。
为了保障投资者的权益，SPAC在IPO所筹集到的资金，必须把至少90%存放在信托户头，其余则可用于营运开销。
另外，SPAC也可申请贷款，但只能在收购计划获股东批准后，才能动用资金，而且资金用途肯定是用于融资收购活动。信托户口的资金，更不能当做贷款担保。
管理层是SPAC成败关键
SPAC要集资，全凭成立SPAC的管理层，因为投资者就只能根据管理层的经验和能力，决定是否要投资一家空壳公司。
简而言之，管理层就是主宰SPAC成败的关键。
因此，管理层必须有能力找到具吸引力的目标，才能透过收购一家公司或业务，为SPAC创造价值和提升股东价值。
他们也拥有管理公司经验、纪录和资格，但必须是关系到SPAC有意涉足的领域，并兑现在招股书中所阐明的商业策略。
收购资产前无董事费
除此之外，整体管理团队通常得持有SPAC介于10%至20%股权，而且在完成收购前，不能脱售、转让或分配这些股权给他人。
依据证监会规定，他们只能在收购完成后，才可移动其中50%，其余则限定在一年后。
在完成收购活动前，SPAC管理层都没有董事费、没有为收购活动投票的权力，并且清盘后不能获得资金回退。
证监会也透过这些条例，保护投资者的权益。
3年内需购得资产
管理层和非独立董事，以及IPO前获邀的投资者，将成为SPAC的初期投资者（initial investors）。
他们认购SPAC股权所得资金，将用于创立、营运和IPO的初期成本。
针对SPAC要收购的公司或业务，管理层在物色适合的目标及精密审查（Due Dilligence）后，将签署具有条件的买卖协议。
SPAC在36个月限期内，获75%股东放行收购后，SPAC就会“晋升”为一般主板上市公司。倘若无法获得大部分股东批准，SPAC就要在限期内另觅其他可收购的业务。
根据条例，投资者可以在两种情况下获得资本回退：
（一）假设反对SPAC的收购行动，将在有关收购获批和完成后，按照所持有的比例获得回退。
（二）假设SPAC的收购行动未能在上市后3年内获批，公司就必须被清盘，信托户头内的资金将回退给投资者。
90%资金存信托户头
随着SPAC的90%上市筹措资金存放到信托户头，公司将需要委任独立的管理人（custodian）监督户头内的资金，直到信托户头被终止。
管理人需要获得SPAC管理团队的指令或授权，才能把户头中的资金，投资在特定获得许可的投资项目。
就算没有投资，SPAC也需要确保资金存放于享有利息的账户里。
根据黄氏星展唯高达研究一份置期2011年、大红花石油刚上市时的分析报告，以信托户头每年赚取3%利息推算，并在没有收购活动的前提下，每年回酬预计超过10%。
分析员点出，问题只是信托户头内的资金无法在3年内提取；但整体而言算是安全投资。
资深抽佣经纪卢文豪：投资概念可行
“一般上，很多人没注意到SPAC，也有很多人怕风险。可是，风险其实不大，因为有监管和条规……最重要是看管理层有没有专业人士。
截至目前，还没有看到（SPAC出现）什么负面情况，投资概念也还可行。只是投资者的确不了解SPAC，因为他们都没看招股书，当然就不会了解。
投资者要有做功课，或者通过经纪了解SPAC好处和风险，若觉得公司管理层好、回酬可很大，并看好公司投资计划，那就放胆去投资。”
资深抽佣经纪陈玉麟：空手套白狼
“对散户而言，股价最重要。不过，若是看基本面的人是不会买进。我也不会鼓励我的客户买。
（SPAC）卖的是经验，卖一个故事，然后看你买不买账。其实没有对也没有错，有风险也就有回酬，就看他们如何编故事、看人要不要投资。
当然或有越来越多SPAC，特别是大家开始看到这方式容易找钱。无论如何，还是见仁见智。我个人认为是空手套白狼啦。”（属贬义词，比喻不做任何投资到处行骗的骗子所用的欺骗手段。）
抽佣经纪符之源：不列入投资组合
“客户其实不甚了解SPAC，认知度并不多。
早前挤入十大热门股的时候，才有人注意到。
SPAC对散户而言其实很新鲜，10个当中有8个都不知道。
个人认为，还是选择有营运纪录的公司（比较好），也肯定不会选择这种上市后才收购业务的公司。
反正这种上市后收购业务的模式，一般首次公开募股公司也能够做到。
只有空壳又没营运纪录，带有点投机的味道，而且股价波动后，可能宣布没有适合收购目标就倒闭。接下来还会出现更多，可能就亏钱然后倒闭。
无论如何，我不可能列入投资组合内。”
达投资管理公司总投资长朱瑞麒：投资者知识不足
“从第一家SPAC上市以来，表现都还好，而监管方面也看似足够。
只是投资者要了解到，监管当局无法全方位提供保障，公司本身管理层也需要有一定的监管。
SPAC是一种全新的上市工具。
随着第一家SPAC表现不错，我们肯定会有越来越多SPAC。因为SPAC本身……若做的好，可为投资者创造价值，意味投资者可以投资在专业上。
至于投资者对SPAC的知识，我国投资者基本上并没有足够投资知识，而不只局限在SPAC方面。因此，当局应该要继续教育投资者。”
资深基金经理张子敏：须承担机会成本
“第一次投资SPAC（的投资者）会比较担心，所以很多都不敢碰。随着大红花上市后成功物色到目标、注入资产，投资者也渐渐（对SPAC）比较有信心了。
对机构投资者而言，SPAC具有一定风险，所以他们不会去碰这些SPAC，这比较适合散户。然而，这并不代表没有机构投资者（入股SPAC）……基金管理公司或私人会去看这些SPAC，主要是SPAC规模小，无法大量入股。
SPAC上市后的3年内，必须收购资产或业务。
倘若第二年才找到，那投资者就需要承担机会成本了。不过，通常SPAC可以在6个月到1年内找到（收购目标）。”
宣布收购资产股价即飙升
根据美国一项研究，正在寻求收购对象或已宣布收购计划的SPAC，表现通常可显著跑赢大市。
资料显示，寻获目标的SPAC平均每年回酬率约11%，但获股东批准收购的SPAC平均每年回酬率是负36.5%。
就我国唯一一家已上市的SPAC———大红花石油，过去一年表现跑输马股，走势下滑12.5%。大红花石油在2011年10月期间宣布寻获收购目标，当时股价低于发售价75仙，报67.5仙。
股价随即逐步走升至2012年3月至4月期间，大红花石油举行特大寻求股东通过收购计划后，进一步刺激股价飙升至2.10令吉。
不过，当大红花石油去年6月更换到工业产品组别后，股价就告别飙升逐渐走稳，波动介于1.41令吉至1.88令吉。以周四（4月4日）股价计算，该股从发售迄今涨升了72仙或96%。
美国加拿大最多SPAC
根据彭博社的资料，全球截至本月4日共有353家SPAC，其中有39家已宣布但未获批、199家已上市交易、113家宣布清盘或取消计划，以及两家展延计划。
目前，美国和加拿大是聚集最多来自全球各地SPAC上市的国家。
彭博社资料显示，有3家来自香港的SPAC在美国和加拿大挂牌；中国也有3家SPAC于美国交易；1家源自越南的SPAC亦到美国上市；而韩国仅有1家在美国上市的SPAC。另外，两家新加坡SPAC是在2008年和2010年寻求上市美国，但已宣告取消。
实际上，亚太区内真正提供SPAC上市的平台，只有韩国、澳洲、纽西兰和马来西亚。
其他成为SPAC上市平台的欧洲国家有英国、比利时、瑞典、荷兰、德国及保加利亚。
韩国拥22家公司
根据推算，比我国更迟推出SPAC的韩国证券交易所，目前容纳高达22家SPAC。纽西兰仅有一家SPAC上市，而澳洲上市的SPAC仍未获批准。
韩国此前曾面对美国金融风暴连带的信贷紧缩问题，导致部分公司无法顺利买卖或并购。因此，韩国当局赶紧推出SPAC，以在逆市中催化集资收购。
值得一提的是，韩国当局拟定的SPAC有别于一般：仅允许SPAC与私人公司合并，而非收购；并需要有当地券商担任保证人（Sponsors）。
大马是东南亚领头羊
就东南亚而言，SPAC迄今并没有引起太大的投资热潮，大马和新加坡也是分别2009年及2010年期间推出SPAC的架构。
整体上，大马目前算是东南亚领头羊。据悉，每年吸引许多IPO上市的香港和新加坡，迄今还未落实SPAC。
美国SPAC路崎岖
美国是SPAC的发源地，1993年期间一家投行捎来这种新上市工具，一度造就13家SPAC挂牌且完成并购，但过后就停滞不前了。直至2003年SPAC再度盛行，迄今美国有超过180家，也是全球最多SPAC的地方。
不过，SPAC在美国并非一帆风顺，2007年曾飙升至66家、集资超过120亿美元（372亿令吉）；但2008年遭遇金融风暴，减少至17家，而2009年市场继续低迷，仅有一家SPAC上市，创下有史以来最少SPAC上市的一年。
美国SPAC在2010年开始回春，全年有7家，次年扬升至16家，去年则有9家上市。然而，筹资规模仍无法回升到2007年和2008的水平。
这归咎于成功完成收购活动的SPAC，表现严重跑输大市。截至2011年，有56%的美国SPAC每年回酬是负19.7%。
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